viernes, octubre 14, 2016

El Nobel Kahneman, Warren Buffett y los mercados eficientes

Proverbios 1:7: El PRINCIPIO de la sabiduría es el temor de Jehová.

Daniel Kahneman, galardonado con el premio Nobel de Economía junto con el economista Vernon L. Smith en el año 2002, es uno de los psicólogos especializados en psicología conductual más importantes del mundo. Kahneman fue curiosamente el primer Nobel de Economía no economista que recibió el prestigioso galardón (algo devaluado desde que Paul Krugman también lo recibiera). Sus contribuciones al ámbito de la psicología son muy valiosas y su libro de divulgación Pensar rápido, pensar despacio, en donde recopila gran parte de sus trabajos, se ha convertido en poco tiempo en un manual de imprescindible lectura.

Hace poco descubrí una interesante entrevista que Steve Forbes, editor jefe de la revista fundada por su padre Malcolm Forbes, realizó al Nobel Kahneman. Siendo un experto en analizar la irracionalidad humana y los múltiples sesgos cognitivos en los que incurrimos sistemáticamente, fue una sorpresa comprobar que Kahneman afirmase que suscribía la Teoría de los Mercados Eficientes. Para los que desconozcan esta teoría, lo que dice básicamente es que los mercados financieros son eficientes a la hora de recoger toda la información e incluirla en el precio de los activos cotizados, habiendo tres niveles de eficiencia: débil, normal y fuerte. La principal implicación de esta teoría, como habrán podido adivinar, es que no es posible invertir y obtener una rentabilidad superior a la del mercado. Intentar batir al mercado, también llamado "stock picking" es, por tanto, una tontería, una irracionalidad más que cometemos los seres humanos. En la propia entrevista, Kahneman afirma que no es un experto en finanzas. Es decir, que el campo teórico sobre el que hace las declaraciones que comento no son su especialidad. Y se nota, puesto que todo un Nobel en Economía yerra a más no poder al suscribir una Teoría que, como comentaré a continuación, ha quedado más que refutada.

La principal implicación de la Teoría de los Mercados Eficientes es que la gigantesca industria de gestión de activos, que tan sólo en España gestiona cerca de 200.000 millones de euros, es poco menos que un engañabobos. Como afirma en el propio vídeo, si hubiese una estrategia de inversión ganadora claramente definida, todos los inversores la imitarían y pronto dejaría de tener validez. El problema es que hay no una sino multitud de estrategias ganadoras que son conocidas y no imitadas por todos los inversores y, pese a ello, siguen siendo efectivas. La más conocida y sencilla de aplicar –y personalmente la que más me gusta- es el value investing, pero no es la única. Warren Buffett es el practicante más famoso de esta filosofía de inversión. Es cierto que gran parte de la gestión activa -aquella que intenta seleccionar acciones concretas y batir al mercado- no logra obtener unas rentabilidades superiores. Las comisiones que obtienen estos gestores son del todo inmerecidas, una anomalía, un coste que un inversor muy bien informado y racional jamás estaría dispuesto a desembolsar. El problema es que ni el inversor de un vehículo de inversión es racional y dispone de toda la información necesaria ni el propio gestor del vehículo de inversión es, de media, mejor que el mercado.

No obstante, de afirmar que la mayoría del mercado no bate al mercado a afirmar que todo el mercado no lo bate hay un salto peligroso. Y es precisamente el error que comete Kahneman, un reputadísimo psicólogo no especialista en temas financieros que, sin haber analizado lo suficiente la evidencia empírica disponible, ha suscrito una teoría caduca y dañina. Tano Santos, un profesor de Finanzas de la Univesidad de Columbia y co-director del prestigioso Heilbrunn Center for Graham and Dodd Investing –la meca académica del value investing en el mundo- publicó un interesantísimo trabajo titulado "What do financial economists have to say about value?". En ese trabajo, el profesor Santos demuestra que una cartera de valor o value obtiene mejores rendimientos que una cartera de crecimiento o growth sin incurrir según el torpe modelo de evaluación de riesgos CAPM (de las siglas en inglés, Capital Asset Pricing Model) en un mayor riesgo para el inversor. El error principal de este modelo es que mide el riesgo de una inversión por la volatilidad del precio del activo en el mercado y no por la probabilidad de pérdida permanente del capital. En mi humilde opinión, la mejor y más contundente refutación de la Teoría de los Mercados Eficientes es la que hizo Warren Buffett en su célebre artículo "Los superinversores de Graham y Doddsville". En él, Buffett demuestra con un simple y divertido ejemplo cómo no es posible explicar como mero azar que todos los inversores que ponen en práctica las lecciones de Graham batan sistemáticamente al mercado.

El rol de los mercados financieros es indispensable en una economía de mercado. Su papel como mecanismo de financiación y facilitador de la expansión de empresas en indispensable. Pese a que batir al mercado es ciertamente difícil, no es, como Kahneman afirma, imposible. Si semejante afirmación calase de lleno en la comunidad inversora, las consecuencias serían negativas y perjudiciales para todos. Los buenos gestores (aquellos que baten al mercado) cumplen una función económica en los mercados financieros indispensable: mediante su trabajo detectan e intentan corregir las infravaloraciones de determinados activos. Este papel de reajuste de la valoración de activos es clave en los mercados financieros y no es posible si la industria de gestión de activos prescindiese hipotéticamente de todos los gestores profesionales. Así que, lejos de escuchar al Nobel Kahneman, hágase un favor y escuche las palabras de Graham, que solía decir que "el mercado a corto plazo se comporta como un maníaco-depresivo". Lo que ocurre con toda afirmación falsa, como la realizada por Kahneman que es aceptada por una gran mayoría, es que resulta arduo y complejo revertir esa situación y corregir esa ignorancia. Sorprende que el responsable en esta ocasión concreta de difundir una teoría errónea sobre unos supuestamente mercados eficientes sea un experto en el comportamiento irracional del ser humano, característica esta última que es inherente al comportamiento de los mercados financieros.

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 Salmos 14:1-3 Dice el necio en su corazón:

 1   No hay Dios.
    Se han corrompido, hacen obras abominables;
    No hay quien haga el bien.
Jehová miró desde los cielos sobre los hijos de los hombres,
Para ver si había algún entendido,
Que buscara a Dios.
Todos se desviaron, a una se han corrompido;
No hay quien haga lo bueno, no hay ni siquiera uno.

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