jueves, noviembre 17, 2016

Warren Buffett, los derivados y la venta de opciones





Warren Buffett es uno de los inversores más exitosos de nuestra era y lleva muchos años entre los primeros puestos en las clasificaciones de las personas más ricas del mundo.

Buffett es conocido por ser un seguidor del value investing, que no es otra cosa que la inversión a largo plazo en negocios con fundamentos sólidos y cuyo precio esté “barato” con respecto a su verdadero valor.

Su fortuna se debe en parte a su extrema frugalidad, pues desde temprana edad se dedicó a ahorrar lo máximo posible y muy pronto tuvo la cantidad de 100.000 $ con los que empezó a invertir a largo plazo, adquiriendo más tarde la, hoy, ultra conocida empresa de seguros Berkshire Hathaway, la cual tuvo un crecimiento espectacular desde entonces, retornando alrededor de un 20% en los últimos 50 años. Los últimos 15 años han sido, sin embargo, más modestos con un retorno del 5,3% según Morningstar. No obstante, esto es casi normal teniendo en cuenta la dificultad para que una compañía siga creciendo a tasas estratosféricas llegado un punto de su curva de vida.

Pero en realidad no era para hablar de su éxito a largo plazo como inversor para lo que escribo esto, sino para hacerlo del hecho de que, como muchos otros multimillonarios como Soros, Buffett no duda en ponerse del lado populista y defender posiciones que luego parece no cumplir a la hora de la verdad, en un clásico, haz lo que yo digo pero no lo que yo hago; y también para ver una de las maneras menos conocidas de trading que existen, pero que bien aplicada, puede ser de las mejores: la venta de opciones.

Hace años, Buffet realizó unas famosas declaraciones en las que decía que “los derivados son armas de destrucción masiva para la economía”. Sin embargo, él mismo no duda en usar esos derivados cuando más le conviene, como por ejemplo en los años noventa con Coca Cola (una de sus inversiones a largo plazo más famosas y lucrativas) realizando arriesgadas (1) operaciones de venta de opciones put de Coca Cola, con la intención de que en el caso de que la acción cayera 1.5 $ (lo que recibió de prima al escribir esas opciones) adquiriría las mismas a un buen precio (33.5 $). En caso de que no cayeran se quedaría con la prima de varios millones de dólares. La operación, por supuesto, le salió bien. Este tipo de operativa bastante arriesgada – aunque en manos de profesionales una de las mejores estrategias de trading que hay (y Buffett es uno de esos profesionales de algún modo) – la repitió en varias ocasiones años posteriores.

En una de sus famosas cartas a sus inversores en 2008, declaró que tenía opciones put vendidas por valor de 37.1 billones (americanos) repartidas entre cuatro índices: Euro Stoxx 50, FTSE 100, SP 500 y el Nikkei, las cuales vencerían en los años que van de 2019 al 2028 y cuyo riesgo máximo para la compañía en caso de que los índices cayeran a cero (100%) sería de esos 37.1 billones (aunque creo que si los índices cayeran a cero no existiría ni Berkshire). Según Buffett, en caso de que los índices cotizaran a un nivel un 25% inferior al momento de la venta de esas opciones, la compañía perdería unos 9 billones de dólares, pero que las primas recibidas por esas ventas totalizarían 4.9 billones de dólares, más el interés ganado por la inversión de esa cantidad a largo plazo.
Parece ser que las ventas de esas puts tuvieron lugar del 2004 al 2008, así que parece ser que el precio de venta de las mismas será bastante variable, pudiendo ser con el SP a 1150 puntos (2004) o 1500 (2007) o a 800 (finales del 2008). La media de venta bien podría estar cercana a 130 en SPY (la opción del SP 500).

Visto de esa manera, parece que la operación de Buffett ha sido maestra (a día de hoy, finales del 2014, el SP cotiza a 2075), aunque no obstante quiero hacer una apreciación, la cual depende del momento aproximado en el que hizo la mayoría de esas ventas. Si el mismo fue a finales del 2008, en medio de la brutal caída de los mercados, la operación es una maravilla, pues equivale a haber comprado esas acciones cuando los mercados habían caído un 50% (a 800 puntos el SP), algo que solo un especulador pura sangre es capaz de hacer, justo cuando la masa de inversores está temblando de miedo, y no pocos vendiendo sus carteras justo en el peor momento (antes del rebote). En ese caso, para que Buffett perdiera considerablemente los mercados tendrían que cotizar un 80-90% menos de lo que cotizaban en el 2007 en los años que van del 2019 al 2028, lo cual ya no sería tan fácil, pues la probabilidad de que el SP cotice a 200 puntos en el, por ejemplo, 2021 no parece muy elevada (pero no imposible en absoluto). Por no decir el efecto devastador que tendría en el valor de sus participaciones en Berkshire y otros colosos si el mercado bajara a esos niveles. En dicha disyuntiva Buffett perdería cantidades abrumadoras de dinero.

Por otro lado, si la operación hubiera tenido lugar a los precios de principios del 2008, con los mercados cerca de sus máximos, la misma parece más arriesgada, pues en ese caso la posibilidad de pérdida sería mayor. No es lo mismo vender opciones de put en el SP 500 a 1400 que a 700 puntos. Si en el futuro más o menos cercano viene un gran mercado bajista (en lo cual creen cada vez menos personas), probablemente veamos como quedó la cuestión.
Si como es normal esas ventas se realizaron de manera más o menos equitativa durante el periodo de 4 años previo al mercado bajista (2004 a 2008) podríamos considerar que el precio de ejercicio de las mismas fue bastante alto, con lo que no haría falta una caída demasiado grande para que las posiciones entraran en serios problemas. Ciertamente aún quedan años para el 2019, y aún siendo posible que venga ese mercado bajista, pongamos en 2016, habría tiempo de sobra para, en el 2020 o 2025, que el mercado se volviera a recuperar.

Vamos a hacer un ejercicio de entretenimiento especulativo (que no tiene por qué acercarse a la realidad).

Escenario 1: Consideremos que en los años 2019 a 2026 el SP 500 (2) cotiza de media a 2700 puntos. Bien, en ese caso Buffett habría ganado los 4.9 miles de millones de $ de la prima más la revalorización de esa cantidad en acciones (suponiendo que lo invirtiera todo en acciones), lo cual sería de aproximadamente un 100%, o sea otros 4.9 miles de millones. Sería sin duda, una operación con un gran éxito.

Escenario 2: Consideremos que la cotización del SP en esos años es de una media de 500 puntos. Bien, en este caso Berkshire tendría un pequeño problema. En tal caso, de los 33 mil millones de riesgo máximo que asume la empresa (al parecer el 10% de esas posiciones fueron “aseguradas” en 2009), y suponiendo que el precio medio de venta fue de 130 en el SPY, la pérdida se acercaría a 20 mil millones de $ ((800/1300)*33). Pero lo peor no sería eso, sino el hecho de que con el SP cotizando en 500 puntos, la cotización de Berkshire y todas las inversiones de Buffett no valdrían 60 mil millones de $, sino, quizá, una cifra cercana a esos 20 mil millones de pérdida. A lo cual, tampoco ayudaría haber invertido 4.9 miles de millones en acciones que luego caen un 70 u 80%. 

Así, que la operación, a primera vista, no estaría exenta de riesgo. Además, es posible que las posiciones en EuroStoxx y FTSE podrían ser incluso peores.

Ya veremos lo que le depara el futuro al oráculo de Omaha con sus inversiones especulativas en derivados a largo plazo. Si bien es cierto, que el fundamento de la operación puede ser excelente, con un riesgo limitado (el cual sería ilimitado en caso de ser venta de opciones call), la seguridad de la misma no está del todo garantizada, pues no está del todo claro que no vayamos a tener otro gran mercado bajista, uno que bien podría ser del orden de aquel del 29. ¿Qué ocurrirá? El tiempo dirá

No obstante, y teniendo en cuenta que esas operaciones son ganadoras a día de hoy, un operador de opciones bien podría asegurarse un beneficio ya, adoptando alguna operación de protección mediante opciones, como bien podría ser la compra de puts en las mismas fechas y activos que tiene en su cartera.

  1. En el, por otro lado casi imposible, caso de que las acciones de Coca Cola cayeran a cero en ese periodo, Buffett podría haber tenido serios problemas, teniendo que afrontar pérdidas de 167 millones de $ habiendo recibido una prima de 7,5 millones de $ por la venta de esas opciones.
  2. Supongamos aquí el SP como medida de esas puts, olvidándonos del Euro y los otros índices.

1 comentario:

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