domingo, mayo 21, 2017

¿Estallará la madre de todas las burbujas?

 Proverbios 11:4 De nada sirven las riquezas el día de la ira, pero la justicia libra de la muerte.


 Nuestros modelos tácticos vuelven a anticipar un incremento de la aversión al riesgo. Habrá que ver si esta señal es puntual, como las cuatro últimas, o sugiere un nuevo ciclo bajista en los mercados de riesgo global, como a finales de 2007.

El matemático estadounidense de origen libanes, Nassim Nicholas Taleb, nos acaba de avisar. En los mercados financieros ve peores riesgos de cola que en 2007. Y ello es muy grave porque cuando estalle la última burbuja generada por los Bancos Centrales, la economía global iniciará la segunda fase de La Gran Recesión y economías como la nuestra experimentarán la tormenta perfecta. A fecha de hoy hay varias certezas. Es un hecho cierto que la práctica totalidad de activos financieros de riesgo a nivel global están sobrevalorados. También sabemos que todas las burbujas financieras tarde o temprano estallarán. ¿Tendrá razón Nassim Taleb? ¿Estaremos en los albores del estallido de la madre de todas las burbujas?
Ambas burbujas, al final, estallaron, provocando, en el primer caso, una desaceleración global, y, en el segundo, la Gran Recesión
Si bien la práctica totalidad de los activos financieros de riesgo a nivel global están sobrevalorados, también es cierto que los precios de activos financieros o inmobiliarios pueden estar durante un largo período de tiempo inflados. Los dos últimos ejemplos son de libro. Por un lado, la burbuja tecnológica correspondiente al período 1998-2000. Por otro, más recientemente, la burbuja inmobiliaria, y de la totalidad de activos financieros de riesgo globales, durante el período 2005-2007. Ambas burbujas, al final, estallaron, provocando, en el primer caso, una desaceleración global, y, en el segundo, la Gran Recesión.

 

La controversia entre John Hussman y Jeremy Grantham


La controversia sobre el porqué de los niveles de precios actuales y si estamos en “un tiempo diferente” ha llevado a una apasionante discusión entre dos de los grandes gestores de fondos de inversión globales por los que tengo una especial predilección. Me refiero a John Hussman y uno de sus últimos boletines semanales a sus clientes “This time is not different, because this time is always differentEn él, Hussman responde a uno de los argumentos usado porJeremy Grantham, director ejecutivo de GMO, quien sostiene que en la actualidad estamos en un momento que “es decentemente diferente”.

Durante décadas, Jeremy Grantham, un inversor de valor, ha defendido la idea de que los beneficios actuales son una pobre medida de los flujos de caja a largo plazo y que es esencial ajustar las medidas de valoración basadas en beneficios según la posición de los márgenes de beneficio en relación con sus normas o patrones históricos. En palabras de Grantham, "los márgenes de beneficio son probablemente la serie financiera que más revierte a la media, ya que si no revirtieran a la media sería señal de que algo ha ido mal con el capitalismo".

Pero en las últimas semanas, Grantham, según Hussman, ha tirado la toalla, sugiriendo que "esta vez es decentemente diferente":

"Los precios de las acciones se mantienen debido a unos márgenes de beneficios anormales, como consecuencia de unos tipos de interés reales muy bajos, cuyos efectos positivos no se disipan debido al aumento del poder de monopolio empresarial... En conclusión, hay dos cosas importantes a tener en cuenta: en primer lugar, el mercado ahora y en el pasado actúa como si creyera que los niveles actuales más altos de rentabilidad fueran permanentes; y, en segundo lugar, un mercado bajista de entre un 15% y 20% siempre puede ocurrir por cualquiera razón. Lo que me interesa es otra cosa bastante diferente: ver si es posible un cambio más o menos permanente hacia las tendencias de rentabilidad, tipos de interés y precios previas a 1997, o al menos próximas a ellas. Y para eso parece probable que tendremos que esperar bastante más de lo que le gustaría a cualquier gestor de valor (incluido yo)".
Los mercados financieros verán evaporadas las subidas que se han producido desde el mínimo de 2009
Hussman replica que lo que está pasando con los márgenes de beneficio es consecuencia de una historia completamente diferente de lo que Grantham sugiere. La elevación de los márgenes de beneficio en los últimos años ha sido un reflejo cuasi preciso de la disminución de la compensación laboral como parte de los precios de producción. Sin embargo, ahora, según Hussman, el proceso de normalización del margen de beneficio está en marcha. Nos encontramos ante un claro dilema para los márgenes de beneficios: si el crecimiento económico se fortalece en un mercado laboral más ajustado, es probable que los costes laborales representen una parte creciente del valor de la producción, suprimiendo los márgenes de beneficios. Si el crecimiento económico se debilita, es probable que la productividad se desacelere, aumentando los costes laborales unitarios al contraer el denominador. Este análisis se vincula con la ecuación de beneficios del gran Michal Kalecki donde una proporción salarial deprimida suele asociarse con un ahorro débil de los hogares y elevadas transferencias desde el gobierno. Hussman sostiene que “mi respuesta es alentar a Grantham a recoger su toalla y atarse los guantes”. La razón que aporta, a través de distintas métricas, es que los mercados financieros verán evaporadas las subidas que se han producido desde el mínimo de 2009.

 

1997, burbujas de activos y los modelos tácticos


La elección de la fecha de 1997 por Jeremy Grantham no es casual. Es el año donde occidente empieza a crecer vía burbujas financieras e inmobiliarias. Primero fue el cambio de orientación de la política monetaria de la Reserva Federal con Allan Greenspan, allá por 1998, donde frente a un sesgo de política monetaria restrictiva, la FED finalmente optó por recortar los tipos de interés por miedo a las consecuencias de las crisis en países emergentes. Ello produjo la burbuja tecnológica. Después, tras el estallido de la misma, nuevos recortes de tipos de interés como solución, y el inicio de la mayor burbuja inmobiliaria de la historia. Y, finalmente, tras el estallido de la burbuja inmobiliaria, la expansión cuantitativa de Ben Bernanke, y la madre de todas las burbujas.
Es cuestión de tiempo esperar a que se desate la siguiente fase de venta masiva de los activos financieros sobrevalorados
Al final, es cuestión de tiempo esperar a que se desate la siguiente fase de venta masiva de los activos financieros sobrevalorados. Para tratar de anticipar cuando se puede producir, desde estas líneas incorporamos en su momento modelos tácticos de asignación de activos de corto plazo (miópicos), que van más allá de la valoración. En este sentido, de nuevo, nuestros modelos tácticos vuelven a anticipar un incremento de la aversión al riesgo. Habrá que ver si esta señal es puntual, como las cuatro últimas, o sugiere un nuevo ciclo bajista en los mercados de riesgo global, como a finales de 2007. Mi apuesta personal, igual que Nassim Taleb, es que sí, que esta vez supondrá el inicio de un nuevo ciclo bajista. Pero veremos. Los caminos de la política monetaria son inescrutables.

  Ezequiel 7:19 Arrojarán su plata en las calles y su oro se convertirá en cosa abominable; ni su plata ni su oro podrán librarlos el día de la ira del SEÑOR. No saciarán su apetito ni llenarán sus estómagos, porque su iniquidad ha llegado a ser ocasión de tropiezo.

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