Índice

20. El «margen de seguridad» como concepto central de la inversión
Comentario al capítulo 20
Epílogo
Comentario al epílogo
Apéndices
Notas finales
Agradecimientos de Jason Zweig
Notas
Créditos

A través de los diversos azares, a través de todas las vicisitudes, cubrimos nuestro camino...
En el Prefacio a la cuarta edición, por Warren E. Buffett
Leí la primera edición de este libro a principios de 1950, cuando tenía diecinueve años. En aquel momento pensé que era, con gran diferencia, el mejor libro sobre inversión que se había escrito en
toda la historia. Sigo pensando lo mismo.

 
Para invertir con éxito durante toda la vida no es necesario un coeficiente intelectual
estratosférico, un conocimiento empresarial extraordinario ni información privilegiada. Lo que hace
falta es una infraestructura intelectual que permita adoptar decisiones y la capacidad de evitar que las
emociones deterioren esa infraestructura. Este libro establece de manera precisa y clara la
infraestructura que hace falta. A usted le corresponde aportar la disciplina emocional.
Si sigue los principios de comportamiento y de negocio que propone Graham, y si presta
especial atención a los valiosísimos consejos contenidos en los capítulos 8 y 20, sus inversiones no
rendirán frutos decepcionantes. (Eso tiene más mérito de lo que pueda creer usted). El que consiga
resultados extraordinarios o no dependerá del esfuerzo y el intelecto que aplique a sus inversiones,
así como de las oscilaciones provocadas por la irracionalidad del mercado que se produzcan durante
su carrera de inversión. Cuanto más irracional sea el comportamiento del mercado, más
oportunidades tendrá el inversor que se comporte de manera profesional. Siga las indicaciones de
Graham y se beneficiará de la irracionalidad, en lugar de ser víctima de ella.
Para mí, Ben Graham fue mucho más que un autor o un profesor. Él influyó en mi vida mucho
más que cualquier otra persona, salvo mi padre. Poco después del fallecimiento de Ben en 1976,
escribí el siguiente obituario breve sobre él en el Financial Analysts Journal. A medida que avancen
en la lectura del libro, creo que percibirán alguno de los rasgos que menciono en este homenaje.
BENJAMIN GRAHAM
1894 – 1976
Hace varios años Ben Graham, que en aquella época tenía casi 80 años de edad, manifestó a un amigo la idea de que esperaba
hacer todos los días «algo alocado, algo creativo y algo generoso».
La inclusión de ese primer objetivo caprichoso reflejaba su gran habilidad para expresar las ideas de una manera en la que no tienen
cabida la exageración, el afán de dar lecciones o el engreimiento. Aunque sus ideas tenían un gran potencial, su forma de expresarlas era
indefectiblemente amable.
A los lectores de esta revista no les hace falta que me explaye sobre los logros que obtuvo desde el punto de vista de la
creatividad. Es muy frecuente que el fundador de una disciplina vea eclipsado su trabajo por el de sus sucesores en un plazo
relativamente breve. Sin embargo, cuarenta años después de la publicación del libro que aportó estructura y razonamiento lógico a una
actividad desordenada y confusa, resulta difícil destacar posibles candidatos incluso para el puesto de segundo clasificado en el terreno
del análisis de valores. En un terreno en el que buena parte de las teorías parecen insensateces pocas semanas o meses después de su
publicación, los principios de Ben han conservado su firmeza y sensatez, y su valor frecuentemente ha aumentado y se ha podido
comprender mejor tras las tormentas financieras que han echado por tierra otras estructuras intelectuales más endebles. Su consejo de
sensatez aportó incesantes recompensas a sus seguidores, incluso a aquellos que contaban con capacidades naturales inferiores a las de
los profesionales mejor dotados que fracasaron al seguir a quienes abogaban por la brillantez o la moda.

Un aspecto muy destacable del dominio ejercido por Ben en su terreno profesional fue que consiguió ejercer dicho dominio sin por
ello tener que reducir su campo de actividad intelectual, ni concentrar todo su esfuerzo en un único objetivo. Al contrario, su dominio fue
más bien un producto secundario de un intelecto cuya amplitud prácticamente escapaba a cualquier intento de definición.
Indiscutiblemente, nunca he conocido a ninguna persona que tuviese una mente de semejante calibre. Memoria prácticamente absoluta,
fascinación incesante por el nuevo conocimiento y una asombrosa capacidad para reformular ese nuevo conocimiento de una manera que
permitiese aplicarlo a problemas aparentemente inconexos; esos son los rasgos que hacían que entrar en contacto con su pensamiento, en
cualquier terreno, fuese una delicia.
No obstante, su tercer imperativo, la generosidad, fue el terreno en el que tuvo más éxito que en ningún otro. Para mí Ben era mi
profesor, mi empresario y mi amigo. En cada una de esas facetas, al igual que con todos sus estudiantes, empleados y amigos, hizo gala
de una generosidad absoluta, sin fin, sin llevar la cuenta, en el terreno de las ideas, el tiempo y el espíritu. Cuando hacía falta claridad
de pensamiento, no había mejor sitio al que acudir. Cuando se necesitaba asesoramiento o una palabra de ánimo, Ben siempre estaba allí.
Walter Lippmann habló en una ocasión de los hombres que plantan árboles bajo los cuales se sientan otros hombres. Ben Graham era uno de esos hombres. 

Una nota sobre Benjamin Graham
por Jason Zweig
¿Quién era Benjamin Graham, y por qué debería usted prestar atención a lo que dijo? Graham no sólo fue uno de los mejores inversores que han existido jamás; también fue el mejor pensador práctico sobre inversiones de toda la historia. Antes de Graham, los gestores de patrimonio se comportaban de una forma muy similar a la de los gremios medievales, guiados básicamente por
la superstición, las suposiciones y por rituales incomprensibles. La obra de Graham Security Analysis
fue el libro de texto que transformó este círculo enmohecido en una profesión moderna.1
Por su parte, El inversor inteligente fue el primer libro en el que se describió, para los
inversores individuales, el marco emocional y las herramientas analíticas esenciales para el éxito
financiero. Sigue siendo, individualmente considerado, el mejor libro sobre inversión que se ha
escrito para el público general. El inversor inteligente fue el primer libro que leí cuando empecé a
trabajar para la revista Forbes como aprendiz de reportero en 1987, y me sorprendió la certeza con la
que Graham afirmaba que antes o después todos los períodos alcistas de mercado acaban de mala
manera. En octubre de aquel año las acciones estadounidenses sufrieron su peor crisis en una sola
jornada de la historia, y me enganché a las teorías de Graham. (Hoy en día, después del período
exuberantemente alcista de finales de 1999 y de la brutal recesión que comenzó a principios de 2000,
las afirmaciones de El inversor inteligente parecen más proféticas que nunca).
Graham adquirió sus conocimientos por las malas: vivió en primera persona la angustia de la
pérdida financiera y estudió durante décadas la historia y la psicología de los mercados. Nació en
Londres el 9 de mayo de 1894, con el nombre de Benjamin Grossbaum; su padre era comerciante de
platos y figuras de porcelana.2 La familia se trasladó a Nueva York cuando Ben tenía un año de edad.
Al principio disfrutaron de un buen nivel de vida, con doncella, cocinero y ama de llaves francesa en
Upper Fifth Avenue, la mejor zona de Nueva York. Sin embargo, el padre de Ben falleció en 1903, el
negocio de la porcelana tuvo problemas y la familia cayó rápidamente en la pobreza. La madre de
Ben convirtió su casa en una casa de huéspedes; después, se endeudó para hacer operaciones en el
mercado de valores a margen, y se arruinó con la crisis de 1907. Durante el resto de su vida, Ben
recordaría la humillación de tener que cobrar un cheque para su madre y oír al cajero preguntando:
«¿Tiene Dorothy Grossbaum crédito para cobrar cinco dólares?».
Afortunadamente, Graham obtuvo una beca en Columbia, donde su brillantez floreció
plenamente. Se graduó en 1914, el segundo de su promoción. Antes de que concluyese el último
semestre de estudios de Graham, tres departamentos, inglés, filosofía y matemáticas, le habían
solicitado que se uniese a su plantilla docente. Sólo tenía veinte años de edad.
Dejando a un lado el mundo académico, Graham decidió intentarlo en Wall Street. Comenzó
como administrativo en una firma de negociación de bonos, después empezó a trabajar como
analista, más tarde alcanzó el rango de socio y poco después estaba dirigiendo su propia sociedad de
inversión.

El apogeo y posterior caída de Internet no habrían sorprendido a Graham. En abril de 1919
obtuvo un rendimiento del 250% en el primer día de cotización de Savold Tyre, una nueva oferta en
el floreciente sector de la automoción; en octubre de ese año se reveló que la empresa era un fraude y
sus acciones no tenían ningún valor.
Graham se convirtió en un maestro de la investigación de las acciones con un detalle
microscópico, casi molecular. En 1925, escarbando entre los complejos informes presentados por los
oleoductos a la Comisión de Comercio Interestatal de Estados Unidos, descubrió que Northern Pipe
Line Co., que en aquel momento cotizaba a 65 dólares por acción, tenía obligaciones de gran calidad
por un valor mínimo de 80 dólares por acción. (Adquirió las acciones, no dejó de insistir a sus
directivos para que incrementasen los dividendos y acabó obteniendo 110 dólares por acción tres
años después).

 A pesar de las horrorosas pérdidas de casi el 70% que se produjeron durante la gran crisis de
1929 a 1932, Graham sobrevivió y prosperó en la época posterior, buscando y seleccionando
oportunidades y ocasiones entre los restos del desastre del mercado alcista. En la actualidad no se
conserva un registro exacto de las primeras rentabilidades obtenidas por Graham, pero desde 1936
hasta que se retiró en 1956, su Graham-Newman Corp. obtuvo por lo menos un 14,7% anual, en
comparación con el 12,2% obtenido por el mercado de valores en su conjunto, lo que supone uno de
los mejores antecedentes a largo plazo de la historia de Wall Street.3
¿Cómo lo consiguió Graham? Combinando su extraordinaria capacidad intelectual con un
profundo sentido común y una amplia experiencia, Graham desarrolló sus principios básicos, que
tienen por lo menos la misma validez en la actualidad que la que tuvieron durante su vida:

— Una acción no es un simple símbolo en una tabla de cotización o un pulso electrónico; es una
participación en la propiedad de un negocio real, con un valor subyacente que no depende de la
cotización de la acción.
— El mercado es un péndulo que oscila constantemente entre un optimismo insostenible (que hace
que las acciones sean demasiado caras) y un pesimismo injustificado (que hace que sean
demasiado baratas). El inversor inteligente es un realista que vende a optimistas y compra a
pesimistas. 

— El valor futuro de todas las inversiones es una función de su precio actual. Cuanto mayor sea el
precio que se paga, menor será la rentabilidad que se obtenga.
— Por mucho cuidado que se ponga, el único riesgo que ningún inversor puede eliminar por
completo es el riesgo de equivocarse. Únicamente si se insiste en lo que Graham denominó el
«margen de seguridad», no pagar nunca un precio excesivo, por interesante que pueda parecer
una inversión, se pueden minimizar las probabilidades de cometer un error.

 — El secreto del éxito financiero está dentro de la persona. Si se llega a ser un pensador crítico que
no acepta ningún «hecho» del mercado de valores como artículo de fe, y si se invierte con una
confianza paciente, se podrá sacar un buen partido de manera sostenida, incluso en los peores
períodos bajistas del mercado. Desarrollando la disciplina y el coraje personal es posible
impedir que los cambios de humor de las otras personas rijan el destino financiero personal. Al
final, el comportamiento que tienen las inversiones de una persona es mucho menos importante
que el comportamiento que tiene esa persona.

El objetivo de esta edición revisada de El inversor inteligente consiste en aplicar las ideas de
Graham a los mercados financieros actuales a la vez que se deja su texto absolutamente intacto (con
la excepción de notas aclaratorias a pie de página).4 Después de cada uno de los capítulos de Graham,
encontrará un nuevo comentario. En estas guías para el lector he añadido ejemplos recientes que
deberían poner de manifiesto lo relevantes, y lo liberadores, que siguen siendo en la actualidad los
principios de Graham.
Envidio la emoción y la experiencia formativa de que van a disfrutar leyendo la obra maestra de
Graham por primera vez, o incluso por tercera o cuarta vez. Como todos los clásicos, cambia nuestra
forma de apreciar el mundo y se renueva cada vez, educándonos. Es una obra que mejora cada vez
que se lee. Teniendo a Graham como guía, es seguro que llegará usted a ser un inversor mucho más
inteligente. 

Introducción.
Qué se pretende conseguir con este libro.

El objetivo de este libro consiste en proporcionar, en una forma adecuada para los legos en esta
materia, orientación a la hora de adoptar y poner en práctica una política de inversión. En términos
relativos, se dirá poco sobre la técnica de análisis de valores; se prestará atención principalmente a
los principios de inversión y a las actitudes de los inversores. No obstante, facilitaremos unas cuantas
comparaciones condensadas de valores específicos, principalmente de parejas de valores colindantes
en las cotizaciones de la Bolsa de Nueva York (NYSE, New York Stock Exchange), para aclarar de
manera concreta los elementos más importantes que influyen en las elecciones específicas de
acciones ordinarias.

En cualquier caso, buena parte de nuestro espacio se dedicará a las pautas históricas seguidas
por los mercados financieros, y en algunos casos nos remontaremos muchas décadas. Para invertir
de manera inteligente en valores es necesario estar dotado de un conocimiento adecuado del
comportamiento que han tenido en la práctica los diferentes tipos de obligaciones y de acciones en
circunstancias variables, de las cuales es muy probable que, por lo menos algunas, vuelvan a darse en
nuestra propia experiencia personal. No hay afirmación más cierta ni más aplicable a los mercados
de valores que la famosa advertencia de Santayana: «Los que no recuerdan el pasado están
condenados a repetirlo».

Nuestro texto se dirige a los inversores, que es una figura claramente diferente de los
especuladores, y nuestra primera tarea será aclarar y destacar estas diferencias, en la actualidad
prácticamente olvidadas. Debemos afirmar desde el principio que éste no es un libro sobre «cómo
ganar un millón». No hay formas seguras y fáciles de alcanzar la riqueza en los mercados de valores,
ni en ningún otro sitio. No estaría mal reforzar la afirmación que acabamos de hacer con un poco de
historia financiera, sobre todo si se tiene en cuenta que se pueden extraer unas cuantas lecciones de
dicha historia. En el culminante año 1929, John J. Raskob, una prominente figura tanto en Estados
Unidos como en Wall Street, alabó las bondades del capitalismo en un artículo publicado en el
Ladies’ Home Journal titulado «Todo el mundo debería ser rico».* Su tesis era que con ahorrar
únicamente 15 dólares al mes e invertirlos en buenas acciones ordinarias, reinvirtiendo los
dividendos, se podría obtener un patrimonio de 80.000 dólares en veinte años, habiendo aportado
únicamente 3.600 dólares. Si el magnate de General Motors hubiese tenido razón, habría sido
ciertamente una forma muy fácil de llegar a ser rico. ¿Hasta qué punto acertó? Nuestro cálculo
aproximado, que se basa en una inversión en los treinta valores que componen el Dow Jones
Industrial Average (DJIA), indica que si se hubiese seguido la prescripción de Raskob durante el
período que va de 1929 a 1948, el patrimonio del inversor a principios de 1949 habría ascendido a
unos 8.500 dólares. Es una cifra muy alejada de la promesa del prohombre de 80.000 dólares, e indica
la poca confianza que se puede depositar en tales garantías y previsiones optimistas. Sin embargo, y
como comentario marginal, debemos destacar que la rentabilidad realmente obtenida por esa operación a veinte años habría sido de más del 8% compuesto anual, y eso teniendo en cuenta que el
inversor habría comenzado sus adquisiciones con el DJIA en un nivel de 300 y habría acabado con
una valoración basada en el nivel de cierre a 1948 de 177. Esta marca podría considerarse un
argumento convincente del principio de adquisiciones periódicas mensuales y de acciones ordinarias
sólidas durante los buenos y los malos tiempos, un programa que se conoce como «promediar el
coste en unidades monetarias».

Como nuestro libro no se dirige a los especuladores, no está destinado a los que operan en el
mercado. La mayoría de estas personas se guían por gráficos u otros medios principalmente
mecanicistas para determinar los momentos adecuados para comprar y vender. El único principio
aplicable a prácticamente todos estos denominados «métodos técnicos», es el de que se debe comprar
porque un valor o el mercado ha evolucionado al alza y se debe vender porque ha descendido. Es
exactamente lo contrario a cualquier principio de negocio válido en cualquier otro terreno, y es
absolutamente improbable que pueda conducir al éxito duradero en el mercado de valores. En nuestra
propia experiencia y observación del mercado de valores, que cubre más de 50 años, no hemos
conocido a una sola persona que haya ganado dinero de manera consistente o duradera aplicando ese
principio de «seguir al mercado». No tenemos ninguna duda a la hora de afirmar que este método es
tan falaz como popular. Ilustraremos la afirmación que acabamos de hacer, aunque la siguiente
exposición, por supuesto, no debe ser considerada como prueba irrefutable de lo que decimos, con
una breve exposición de la famosa teoría Dow para operar en el mercado de valores, que
expondremos posteriormente.*

Desde su primera publicación en 1949, han ido apareciendo revisiones de El inversor inteligente
con intervalos de aproximadamente cinco años. En la actualización de la presente edición tendremos
que ocuparnos de una serie de nuevos acontecimientos producidos desde el momento en que se
redactó la edición de 1965. Entre tales acontecimientos se pueden mencionar:
1. Una subida sin precedentes en el tipo de interés de las obligaciones de buena calificación.
2. Una reducción de aproximadamente el 35% en el nivel de precios de las principales acciones
ordinarias, que concluyó en mayo de 1970. Se trata de la mayor reducción porcentual en un
período de treinta años. (Innumerables emisiones de acciones de menor calidad sufrieron una
reducción mucho mayor).

 3. Una persistente inflación de los precios mayoristas y al consumo, que adquirió aún más impulso
incluso en un momento de declive del entorno empresarial general en 1970.
4. La rápida aparición y desarrollo de empresas de tipo «conglomerado», de operaciones de
franquicia y de otras novedades conexas en el mundo de los negocios y las finanzas. (Entre ellas
se pueden mencionar una serie de triquiñuelas como las operaciones con instrumentos no
admitidos a cotización1, la proliferación de warrants de opciones sobre valores, las
denominaciones engañosas, el uso de bancos extranjeros, etcétera).†
5. La quiebra del mayor ferrocarril de Estados Unidos, el excesivo endeudamiento tanto a corto
como a largo plazo de muchas empresas que anteriormente habían contado con una sólida
financiación, e incluso el perturbador problema de solvencia entre las agencias de valores.*

6. La aparición de la moda del «alto rendimiento» en la gestión de los fondos de inversión, incluso
de algunos fondos de inversión gestionados por bancos, con inquietantes resultados. 

Estos fenómenos recibirán nuestro cuidadoso análisis, y algunos de ellos exigirán que
modifiquemos las conclusiones y algunas indicaciones destacadas de nuestra anterior edición. Los
principios subyacentes de la inversión sensata no deben modificarse de una década a otra, pero la
aplicación de estos principios debe adaptarse a los principales cambios en el entorno y los
mecanismos financieros.

Esta última afirmación se puso a prueba durante la redacción de la presente edición, cuyo primer
borrador concluyó en enero de 1971. En aquel momento el DJIA estaba experimentando una firme
recuperación desde su punto mínimo de 632, y estaba avanzando hacia el máximo que alcanzó en
1971, 951, con un entorno generalizado de optimismo. Cuando concluyó el último borrador, en
noviembre de 1971, el mercado estaba sumido en un nuevo declive, que lo llevó al 797 y renovó la
incertidumbre generalizada sobre su futuro. No hemos permitido que estas fluctuaciones afecten a
nuestra actitud general sobre la política de inversión sensata, que no ha sufrido modificaciones
sustanciales desde la primera edición de este libro en 1949.

La profundidad de la retracción del mercado experimentada en 1969-1970 debería haber servido
para despejar una ilusión que había ganado terreno durante las dos décadas anteriores. Dicha ilusión
afirmaba que se podían comprar las principales acciones ordinarias en cualquier momento y a
cualquier precio, con la garantía no sólo de que en última instancia se obtendrían beneficios, sino de
que además cualquier pérdida que se pudiese sufrir en el ínterin se recobraría rápidamente gracias a
una renovada recuperación del mercado hasta nuevos niveles elevados. Se trataba de una situación
demasiado ventajosa para que pudiese ser cierta. Al final el mercado de valores ha «vuelto a la
normalidad», en el sentido de que tanto los especuladores como los inversionistas en valores deben
estar dispuestos, de nuevo, a experimentar sustanciales y tal vez prolongadas, reducciones, así como
incrementos, en el valor de sus carteras.

En el área de muchas acciones ordinarias de segundo y tercer orden, sobre todo en el caso de
empresas recientemente admitidas a cotización, el caos provocado por la última quiebra del mercado
fue catastrófico. No es que fuese una novedad en sí mismo, dado que ya había ocurrido algo similar
en 1961-1962, pero en el caso actual se ha producido un elemento novedoso en el sentido de que
algunos de los fondos de inversiones tenían grandes compromisos en emisiones extraordinariamente
especulativas y evidentemente sobrevaloradas de este tipo. Es obvio que no sólo hay que advertir al
principiante de que aunque el entusiasmo pueda ser necesario para conseguir grandes logros en otros
lugares, en el mercado de valores conduce de manera prácticamente segura al desastre.

La principal cuestión que debemos abordar surge del enorme aumento del tipo de interés en las obligaciones de primera categoría. Desde finales de 1967, el inversor ha podido obtener más del doble de renta de tales obligaciones en comparación con los dividendos de acciones representativamente equivalentes. A principios de 1972, la rentabilidad de las obligaciones de mayor nivel era del 7,19%, en comparación con un mero 2,76% en el caso de los valores industriales. (Estas cifras deben compararse con el 4,40% y el 2,92%, respectivamente, de finales de 1964).

Resulta difícil recordar que, cuando escribimos por primera vez este libro en 1949, las cifras eran casi exactamente las contrarias: las obligaciones rendían únicamente el 2,66% y las acciones rendían el 6,82%. En las ediciones anteriores, hemos insistido de manera constante en que al menos el 25% de la cartera del inversor conservador estuviera invertido en acciones. En general, hemos mostrado preferencia por un reparto equitativo entre los dos tipos de instrumentos.

En la actualidad, debemos plantearnos si la mayor ventaja del rendimiento de las obligaciones en comparación con el rendimiento de las acciones podría justificar una política de inversión exclusiva en obligaciones, hasta que se establezca una relación más equilibrada, como esperamos que ocurra. Por supuesto, la cuestión de la inflación continuada tendrá una importancia crucial en la toma de decisiones en este terreno. Dedicaremos un capítulo a esta exposición.